从两起并购案例看海外矿业并购如何淡化“中国色彩”与“政府色彩”

    金融危机以来，在国内外原材料价格大幅回落的背景下，近年来深受原材料供给制约的中国企业纷纷加快在能源、矿产等资源行业的扩张。
    但是，矿业与其他产业不同，因为涉及到主权和资源的不可再生性问题，所以中国企业，尤其是央企，到另一国家的矿业并购也面临来自目标国家针对资源性产业的诸多特殊性限制，使得中国企业参与海外矿业并购，“看的多，成得少”，在矿业并购的进程不像企业预想的顺利，甚至变得困难重重。
    由于中国政府与国有企业之间不甚透明的关系很容易导致并购案遭到反对，海外矿业并购如何淡化中资国企背景，从而让国际市场接受我国企业的并购是出于商业目的，而非政治动向？本刊记者为此专访了曾参与多起海外并购案的东方昆仑律师事务所北京分所执行主任雷凯博士。
    以隐蔽的方式避免监管和限制
    “中铝选择在美铝的掩饰下通过在新加坡的全资公司收购力拓在英国的上市股份，中铝甚至没有和力拓进行实质性接触。从整个交易额看，美铝出资比例不到10%，友情客串意味明显。这是借鉴很多国际上成功的并购案例的经验，因为能有效地避免因为直接收购而带来的种种监管门槛和限制，从而降低市场风险，并由此淡化了‘中国色彩’和‘政府色彩’。”
    案例：2008年2月1日，中国最大的有色金属企业——中国铝业公司通过伦敦证劵交易所发布公告，已通过新加坡全资子公司，联合美国铝业公司，获得力拓在英国上市股份12%的股权，这部分股权相当于力拓总股本的9%，此次交易总对价约140.5亿美元，由国家开发银行安排融资，财务顾问是雷曼兄弟公司和中国国际金融有限公司。
    点评并建议：谈到这一案例可供借鉴的经验，雷凯律师表示，中铝公司在海外并购过程从开始到结束都很隐蔽。“严格保密，这是任何一个收购案首要做的事情，风声泄漏出去的话，一是收购价格不可控；而是给对方反击提供机会，无疑增加变数。”雷凯说。
    谈到具体做法，雷律师认为，中铝选择在美铝的掩饰下通过在新加坡的全资公司收购力拓在英国的上市股份，中铝甚至没有和力拓进行实质性接触。从整个交易额看，美铝出资比例不到10%，友情客串意味明显。“这是借鉴很多国际上成功的并购案例的经验，因为能有效地避免因为直接收购而带来的种种监管门槛和限制，从而降低市场风险，并由此淡化了‘中国色彩’和‘政府色彩’。”雷凯强调说。
    “中铝在此次收购中采取了较为聪明的做法，并未立即发起对控制权的争夺，确实先购得力拓英国控股公司的股票，而非更敏感的澳大利亚股票。”雷凯律师称，这样避免了更多监管问题，并降低了政治反对声浪。
    对于收购资金的安排，由于融资额度巨大，中铝选择了国家开发银行作为此次收购交易的融资安排，同时聘请了富有并购经验的雷曼兄弟公司和中国国际金融公司等国内外投行作为财务顾问，使得整个收购行动更加得心应手。
    绕道民企手中收购
    “海外一些国家对中国国企介入其资源性产业有很大的限制，但民营企业则是代表自有资产，不代表国家，所以相比较而言，外方更愿意让中国私营企业进入。这样民营企业打前站，先拿下国外项目，再转让给国营企业，可以以较低的成本完成收购。”
    案例：2009年，国内某民营企业在当地成立了公司，然后收购了加拿大某地大面积的钾矿矿权。加拿大矿权买卖很透明，但规定收购后每年要有最低投入，如果达不到最低投入标准就会被政府收回。投入内容包括勘探、对环境影响作出评价等，这家民营企业在收购前没有做足够的准备，对当地的法律缺乏充分地了解，在组织勘探和对环境影响作出评估过程中，企业在加拿大的公司拖欠了当地雇员的工资并受到起诉，使得企业的信用受到极大的影响，比如可能影响到后来的银行贷款和员工对企业的忠诚度，由于这家企业在组织勘探和对环境影响作出评估过程受阻，从而影响了这家企业接下来的项目进展。后来国内一家央企以略高于国内这家民企的收购价收购了这家民营企业在当地拥有的矿权。
    点评并建议：“民营企业参与海外矿业并购，由于自身的灵活性不受央企背景的限制，往往能在谈判中压低价格，节省成本，并增加谈判成功的可能。”雷凯说。
    大型知名的央企在国外易受到某些质疑，质疑的人士认为：中国国有公司代表的是中国政府，其背后是中国政府的意志，不是市场化的企业行为，矿权卖给的是中国政府而不是中国公司，因为国企的背后资金是无限的，容易被认为违反了市场经济公平竞争的原则。这种质疑的声音在很大程度上阻碍了中国企业海外收购的进程。“虽然国内华菱集团收购FMG和五矿收购OZ矿业最后都成功了，但是都比初始方案苛刻很多。”雷凯律师称，国外对有央企背景的企业参与收购有的存在抵触心理，甚至提高收购价格，在谈判中制造种种障碍。
    “海外一些国家对中国大型国企介入其资源性产业有很大的限制，但民营企业则是代表自有资产，不代表国家，所以相比较而言，外方更愿意让中国私营企业进入。这样民营企业打前站，先拿下国外项目，再转让给国营企业，可以以较低的成本完成收购，也减少了阻力。”雷凯称。
    以参与合作私募基金形式间接收购
    “以在境外成立的合作私募基金形式参与投资收购，比起企业直接参与投资成功的几率要大。这样做的好处是：一是利用外国的专业人才、关系网络和成熟的管理运作经验；国际矿业界对新来者来说是一个较为封闭的圈子，通过国外矿业基金管理人有了可进入这个国际矿业俱乐部的门票；二是这样的基金由于长期参与项目，能在项目的早期介入，这样往往能拿到好的项目。”
    案例：诺兰达，总部位于加拿大多伦多，是全球第九大铜生产商，第三大镍＼锌精矿生产商，已在多伦多和纽约证券交易所挂牌上市。２００４年６月，诺兰达董事会委托专门机构，开始就股权转让进行招标。最初也有包括巴西淡水河谷公司＼英美资源集团＼澳大利亚必和必拓公司＼美国菲尔普斯道奇公司和俄罗斯的诺利亚斯克公司参与竞标，可在中国五矿集团公司使出全部收购＼现金收购＼保留管理层＼尽快完成交易四招后，获得了诺兰达收购的独家谈判权。９月２４日，五矿与诺兰达特别委员会就收购诺兰达一事进入排他性谈判阶段，条件是五矿将基于诺兰达近期股价适度溢价，收购诺兰达１００％已发行股票。而１１月１６日是双方预定的谈判期限。１１月１６日，诺兰达宣布终止与五矿正在进行的排他性收购谈判，双方目前没有达成收购协议。
    ２００５年２月３日，当时的五矿总裁苗耕书辞去其在五矿担任的职务。３月８日，加拿大矿业巨头诺兰达公司与旗下控股的鹰桥公司在３月８日下午暂停了在多伦多交易所的股票交易，因为两家公司会在第二天早上宣布重大决定。３月９日，诺兰达公布，与鹰桥换股合并的消息，诺兰达将斥资约３０亿加元，以每股４１.２４加元作价，增持鹰桥４１.２％股份。此前，诺兰达拥有鹰桥５８.８％的股份，此后鹰桥成为诺兰达的全资子公司。自此，五矿此项收购计划失败。
    点评并建议：在２００４年９月２７日就收购诺兰达１００％已发行普通股权初步建议开始排他性谈判时，五矿最初建议书中提议此次交易的主要方式为现金，同时，五矿还将向股东配发诺兰达所持有的股票，股票以诺兰达的铝业股票为主，建议书中的报价反映了诺兰达近期普通股票交易水平适度的溢价。但五矿的最初建议书不具有约束力，不能保证交易一定进行。
    为获得排他性谈判资格，五矿和其他竞买者间也经历了一番激烈角斗。诺兰达将被出售的消息已经传出，世界上几乎所有的矿业巨头纷纷闻风而动。巴西淡水河谷董事会收购方案以部分现金，部分股票的形式获得诺兰达５２％的控股权，报价节节攀升，２０＼３０＼５４亿美元，五矿报价为全部现金支付诺兰达１００％的股票，其市值约６７亿加元，相当于约５３亿美元。
    从五矿的交易模式和报价方案看，国外公司的方式更符合常规。而五矿并没有在国际资本市场上发行股票。五矿的选择是唯一的。“但这种方式对五矿负担过重。过多的国家商业银行的信贷支持，也使加拿大公众或投资人对五矿实力的怀疑，从而成为将此问题政治化的一个诱因。”雷凯分析说。
    这起收购案发生在加拿大政治比较敏感的时期，当时加拿大出现了２５年来首个少数联邦政府，执政的自由党在国会的议席不过一半，政府的运作依赖反对党支持。而反对收购案的主力就是少数政府需要拉拢的新民主党。该党站在加拿大政坛的左翼，奉行经济保护主义，支持国营企业，历史上一直反对美国等外资收购加拿大国企。在本次收购审批过程中，《加拿大投资法》成为新民主党的秘密武器。该党推少数政府重新审阅该法，其真实意图是想把诺兰达以附带议程的方式加入审阅范围，利用立法程序叫停收购案。
    “在当今国际投资仍存在大量所谓国际安全因素的法律环境中，大多数国家对国外对该国战略性矿产资源的并购都会持谨慎的态度或提防的心态，这是非常正常的。雷凯律师称，“因此，对外投资除需认真研究投资过的此类法律外，还要研究所在国的政治文化背景，准备好备用方案，做好各方面的心理和法律准备。”
    对于如何淡化中资国企背景的问题。雷凯建议可以香港或一外国作为跳板，先在香港或外国注册公司，然后通过境外公司再到拟投资的国家成立公司，以该公司名义发起收购行动。这样可以回避或淡化中资国企背景，较容易获得国外认可。
    “以在境外成立的合作私募基金形式参与投资收购，比起企业直接参与投资成功的几率要大。这样做的好处是：一是利用外国的专业人才、关系网络和成熟的管理运作经验；国际矿业界对新来者来说是一个较为封闭的圈子，通过国外矿业基金管理人有了可进入这个国际矿业俱乐部的门票；二是这样的基金由于长期参与项目，能在项目的早期介入，这样往往能拿到好的项目。”雷凯称，他目前作为特聘顾问正参与名为“中国境外矿业投资基金”（CORF）的设立运作，CORF这个在境外设立的中外合伙基金将由加拿大多交所矿业估值委员会主席Keith Spence和美国矿业上市公司IRC的总裁Silver先生发起，将邀请国内矿业公司或投资机构参与共同设立，还计划联合中国企业共同投资基金认为有价值的优质矿业项目。这个基金的运作是对中国企业海外并购矿业资源的一种全新的尝试，我们拭目以待。